戴尔最近宣布了一项收购EMC的协议,并在此宣布时,以价值670亿美元的交易控制VMware。虽然到目前为止对该交易的分析一直致力于(更直接)对计算,存储和网络行业的影响或交易的(不太直接)融资,分析这些线索共同揭示了一个更有趣的故事: 这是第一笔超过500亿美元的变革性交易,我们认为这笔交易指向了许多大型公共现有技术公司的未来。 许多科技行业的老牌企业在收入增长,投资者利益,战略地位以及必须提供的东西方面都停滞不前。这笔交易是一种新的方式。 戴尔和EMC如何将这笔交易放在一起很有意思,因为许多专家认为这种规模的买断交易永远不会发生,当然也不会出现技术问题。作为杠杆收购的绝对规模是前所未有的。用于资助该交易的债务数额惊人。所涉及的所有三家公司已经非常复杂,不仅在其组织和业务结构方面,而且在其所有权和资本结构方面。 因此,将这笔交易分开有点像打开一套俄罗斯嵌套娃娃,向后:从最小的细节开始,向外走向表面和现在的故事 交易的财务细节 对于那些不密切关注并购的人(Mst宣布了Virtustream单位。让我们看一下这些企业的所作所为(部分基于EMC的年度财务报告),以阐明它们对戴尔的重要性: EMC信息基础架构是EMC的核心业务线,为企业提供全栈高端和中端存储系统和软件解决方案,包括闪存优化存储,统一备份和恢复,存储区域网络(SAN),网络连接存储(NAS),结合NAS和SAN的统一存储,对象存储和/或直连存储环境。仅存储业务的收入就超过了1600亿美元。 EMC II中的业务部门包括: 企业内容部门(以前称为信息情报部门),于2003年以EMC 17亿美元收购Documentum。它为企业提供文档管理解决方案,包括捕获,管理,归档,治理和合规性。随着大型企业数据的不断增长,这对EMC主存储业务来说是一个非常互补的粘性业务。 RSA信息安全部门提供身份和数据保护,安全管理和合规性以及安全操作。 2014年,EMC通过引入高级安全运营中心(ASOC)来加强其安全解决方案,该中心是一套集成的技术和服务,旨在帮助企业在发生漏洞之前识别威胁。 VCE,由思科和EMC于2009年由VMware和英特尔投资组建; EMC随后于2014年12月收购了VCE的90%.VCE通过融合基础架构帮助企业加速云采用并降低IT成本。它是组织集中管理IT并快速建立私有云的一种方式。 Pivotal,由EMC和VMware于2013年成立(以及通用电气的1.05亿美元投资),这是一家旨在分拆部分EMC云计算解决方案的合资企业。这些包括平台即服务,敏捷软件开发服务以及大数据解决方案,如企业数据仓库,数据库引擎和内存数据网格。 VMware是一家虚拟化解决方案公司,由传奇的硅谷企业家Diane Greene和其他人共同创立于1998年;目前EMC拥有81%的股权(稍后将详细介绍)。 VMware虚拟化产品混合云计算,终端用户计算和软件定义数据中心解决方案非常重要,因为它们允许企业在单个服务器机箱上运行和整合多个操作系统和应用程序,从而提高资源效率并实现更大规模经济。这是一个重要的技术平台,从以前的模型转变,其中不同的昂贵服务器将专用于每个不同的应用程序。 Virtustream是EMC今年早些时候以12亿美元收购的一家云管理公司,现在它将作为自己的部门在EMC下独立运营,同时由EMC拥有一半,VMware拥有一半。其财务状况将合并到VMware的结果中。根据他们的声明,Virtustream部门将与EMC和VMware现有的云功能一致,以完成内部和外部产品的范围,他们认为这些产品将创建业界最全面的混合云产品组合。管理层预计,到2016年,该业务将实现数亿美元的收入增长,并成为其他云基础架构即服务运营商的强大竞争对手。 将所有这些组织部分组合在一起,新的戴尔EMC将如下所示: 但更大的问题是,1 1 = 2还是3?整体的总和是否大于独奏部分?这也是67亿美元的问题,特别是考虑到如上所述,有多少债务用于为交易提供资金。 1 1 = 3吗? 该协议的一个核心假设是,通过将两个(与VMware,三个)大部分互补的特许经营权结合起来,这些特许经营拥有庞大的安装基础和市场份额,合并后的公司应该产生强劲而稳定的现金流。管理层还表示,他们期望不仅仅是节省成本,因为他们将公司结合起来并消除了重复的功能:他们希望交叉销售解决方案能够为每个企业客户群带来显着的收入协同效应。这些收入协同效应预计将是成本协同效应的三倍,这表明潜在的额外年收入超过10亿美元。如果这是真的,除了EMC现有的重组计划之外,这意味着潜在的成本协同效应将达到3亿美元,以实现8.5亿美元的成本节约。 由于严重依赖债务为此次交易提供资金,该交易的意外收益是信用状况得到改善。正如穆迪很快指出的那样,合并后的巨额现金流(以及戴尔管理层在自己的私有化后积极偿还债务的记录)将在交易结束后产生更有利的信贷头寸。当然,假设成功执行很少使用的跟踪股票结构来为交易的一部分提供资金。 此外需要注意的是,在过去的12个月中,EMC已经花费了46亿美元用于股息和股票回购,而VMware在股票回购上又花费了7亿美元,所有这些都将在此次交易后消失。让我们沉浸一下:戴尔将减少用于购买EMC的495亿美元债务的年度融资成本(利息费用和本金支付),而不是EMC在过去12个月中对股票股息和股票回购的支出。 对于戴尔来说,这笔交易的关键驱动因素可能是真正具有变革性的,包括: 互补产品和规模。除了戴尔和EMC将硬件堆栈与VMware虚拟化软件结合在一起之外,只有IBM在下个月完成HP拆分后,整个存储,服务器,网络和虚拟化领域的收入将更大。 将其特许经营权扩展到大型企业。虽然戴尔将其业务范围从消费者和小型企业扩展到中型企业,但它从未完全将其声称推向市场。 EMC和VMware的加入使戴尔在大型企业领域拥有强大的基础,占全球企业存储市场的28%。 强大的企业销售人员。最值得注意的是,合并后的公司将拥有覆盖所有细分市场的强大企业销售团队。无论是孤立还是整合产品线以交叉销售和追加销售产品,事实仍然是非常强大的销售人员,特别是企业和云计算精明的销售人员很难找到。这些产品不会自己销售,而且任何做过企业销售的人都知道,取消大宗交易就像在国会通过法案一样。 当然,合并后的戴尔 - EMC实体最终可能会成为同一行业同一家公司面临同样严峻逆风的更大版本。但是,除了协同效应的机会之外,VMware还为戴尔提供了前所未有的增长选择权。这就是关键所在。 VMware:关键的棋子 Dell-EMC交易中最引人注目的一个方面是VMware不仅出于明显的技术原因,而且出于交易原因,特别是使用VMware股票来有效支付交易的大部分。这表明大型上市公司在当今环境中对自己进行结构性变革所需的创造力/扭曲/卷积(但是你要看它!)。 但是,在交易中加入VMware引发的问题多于答案,因此我们试图解释发生的事情: 等等,那么谁现在拥有VMware? EMC目前拥有VMware的81%,相当于343M VMW份额。这些股票将按如下方式使用: *戴尔将保留大约1.2亿部VMware股票,以获得28%的VMware经济利益。 *将向EMC股东发行大约223M VMware跟踪股票,占VMware经济利益的53%。 交易完成后,戴尔将拥有对97%投票权的全面运营控制权(由于VMware的双级股票归功于EMC),即使它直接拥有28%的经济利益。 另一方面,戴尔将继续拥有并控制EMC 81%的VMware权益,尽管戴尔仅在追踪追踪股票后才会保留28%的直接经济利益。现有的VMware公众股东将保留他们在交易前拥有的19%的VMware所有权,以及他们目前3%的投票权。 监督新的VMware跟踪库存将由戴尔董事会和三人资本股票委员会组成,该委员会将由至少两名独立成员组成。 声音很复杂?它是! 在VMware中拥有跟踪库存甚至意味着什么? 根据定义,追踪股票是我的股票本文旨在反映基础业务部门在此案例中的表现,因此VMware仅代表该业务的经济利益。跟踪股票股票并不代表相关股权,相关股东投票权或其他控制权。 作为交易的一部分,现有EMC投资者将在VMware中获得追踪股票的事实是不寻常的,这不仅仅是因为追踪股票通常以实际股票价格的折扣交易(Susquehanna的一位分析师预计VMware的折扣为5%至10%)追踪股票与普通VMware股票相比,由于缺乏投票权)。 跟踪库存是不寻常的,因为它在今天很少使用,即使它在20世纪90年代和21世纪初常见,结果好坏:例如,对于像Sprint和AT这样的大型电信公司的无线单元与此同时,nvestors专注于短期内提取资金,而不管迈克尔戴尔所说的实际长期业务策略,对于活动家来说,更多的是关于扑克游戏而不是公司。 戴尔投票策略在这种情况下具有指导意义,因为它只是围绕谁来控制投票,而不是专注于围绕业务方向,估值和公平的不同论点。只是这一次,另一家大型上市公司正在寻求像戴尔那样做的事情:Elliott陷入困境的EMC。 Elliott一直呼吁剥离VMware并分拆EMC联合模式,以便在短期内为EMC股东释放更多价值。 Elliotts的论点很简单:一个完全独立的VMware凭借自己的资本和竞争限制而不是EMC的价值。当然,这是EMC为实现更长期的业务目标而想要的最后一件事; EMC已经致力于将联邦战略作为一种方法,将不同的产品拼接在一起,以便在已经成为极具竞争力的行业环境中销售更多集成的云解决方案。 鉴于此背景,戴尔与EMC之间的交易是EMC在围绕活动人士的同时实施战略增长计划的一种方式。 EMC正在利用这笔交易私有化,并在公共市场的眩光之外重组自己。 交易撮合者所有以前的激进主义战斗的老手们都精明了:他们包括了一个为期60天的门店条款,这条款规定如果合并协议中存在更好的报价。他们不仅使用go-shop条款来表达他们确实正在尽职尽责地确保我们为股东获得最优惠的交易(引用Tucci),它还保护他们不必在交易后抵御股东诉讼关闭。 换句话说:EMC和戴尔都相信这是最好的交易,所以让我们看看谁可以匹配它或者想出更好的东西! 当然,具有讽刺意味的是,在戴尔自己的案例中,为期45天的购物期是邀请活动家卡尔·伊坎首先进入他们的股东组合。至于Elliott,它声称强烈支持目前的戴尔交易。 即使是已经投入工作超过一年的交易时机也是精明的。没有多少行业参与者可以执行这种规模的收购,而恰好其他两个潜在的候选人正在消化他们自己的战略转型:惠普,它分裂成两个独立的实体;联想正在消化两项大型收购(IBM的服务器业务和摩托罗拉移动)。 那么,剩下的更大的问题就是为什么,如何以及为什么现在活跃分子更多地参与更多技术交易? 激进投资者已经存在了很长时间,但激进主义现在已经成为机构投资中增长最快的资产类别之一。过去五年,激进对冲基金管理的资产增长了269%,同期激进交易的数量平均每年增长34%。激进投资者现在可以控制对冲基金总资本的近10%。 为什么激进主义资产类别像任何其他增长如此之快的资产类别一样?其他原因,激进主义战略: 更具流动性。通过参与最需要运营变革的上市公司,活跃分子在某种程度上做了私募股权(私募股权)公司在私募股权公司之后所做的事情,只有他们在公开市场上这样做。虽然活动人士失去了重组私营公司的全部利益(错失了对更高风险的更大回报),但与PE公司不同,活动家可以相对容易地卖掉或处置股权。典型持有期的持续时间也要短得多:活动家活动以季度来衡量,而获取私人活动则以年为单位。 需要更少的资金。艾略特管理公司能够为EMC做出改变,同时拥有2.2%的已发行股票,价值不到10亿美元。这是一个远没有资本密集的主张,而不是拥有100%,在现有交易条款下,即使利用杠杆的巨大利益,也需要43亿美元。与大多数其他股东不同,谁会被动地购买他们认为被低估的公司并等待市场缩小估值差距,活跃分子更积极,更积极。他们甚至不必建立多数投票权的立场​​;他们需要发挥自己的声音,并且肯定不会缺少媒体报道和扩音器以扩大这个投资戏剧院(正如我们的合作伙伴之一所称)。 有很多目标。私有化需要股东和董事会的协议,并且通常还涉及当前市场价值的溢价。另一方面,积极分子在没有管理层支持的情况下自由购买和剥离上市公司的股份。活动家不仅仅追求陷入困境的公司;即便像苹果这样的股市宠儿也不会免疫。 并不总是很清楚一个活动家是否是改革者(如Elliott在EMC推动重大的结构性变革)或者是一个鼓动者(如Icahn,迈克尔戴尔指责不知道戴尔是否制造核反应堆或炸薯条)。有一点很清楚,尽管活动家将继续在不断发展的技术领域发挥重要作用。特别是随着科技本身成熟。 所以现在怎么办?戏剧刚刚开始 该交易的宣布只是一个开始。可能需要长达一年的时间才能获得必要的股东和监管机构批准才能完成戴尔与EMC之间的交易,并且仍然存在风险,它根本不会关闭。风险是重大的,尽管我们确实希望该交易能够通过政府审查,因为少数市场份额合计。 我们也可以期待其他一些即将到来的戏剧。 与EMC股东合作 该交易仍需通过EMC股东批准。如果EMC股东认为他们没有获得足够的溢价,他们可以投票反对这笔交易。 但是,假设每股追踪股票的估值为81.78美元(2015年10月7日星期三,VMware的盘中成交量加权平均价格),EMC股东将获得每股EMC股份总计33.15美元的合并对价。这将导致10月19日周一收盘价溢价20%溢价27.72美元/ EMC,甚至更高,相对于EMC交易股票溢价35%,过去30天平均每股24.64美元。 规定的60天上门时间也应确保EMC股东获得最优惠的交易。 与VMware股东 但那些VMware股东怎能不放弃并试图破坏这笔交易呢?他们不是在说这些话吗?他们肯定会。 作为VMWare的大股东,由于双层投票结构,EMC将获得97%的选票。这部分是因为这笔交易中的戏剧性有趣,以及VMware股票的相关价格波动(参见附录分析为何发生这种情况)。由于股价下跌,每个EMC股东理论上看到一项资产,他们拥有81%的贬值41%,部分原因是合并公告可能导致他们试图以目前的形式阻止这笔交易,除非最初的市场反应被证明过分夸大了。该交易的总价值现在为30.51美元,而公告价格为33.15美元。 至于Elliott:他们购买EMC的时机尚不清楚,因为没有要求在其所有权级别提交SEC备案。但在披露之前的最后一次收盘时,当EMC股价为每股26.40美元时,这笔交易只是对其购买价格的适度溢价(尽管在S之前)这笔交易的结果使其成为可能,如果没有VMware的控制,结构将无法实现。它几乎就像有人设计了整个事物,几年前把所有的东西都放在了运动中。知道VMware是关键的棋子,并且看到EMC对它的控制,可能导致戴尔巧妙地通过聪明的追踪股票获得了42.5亿美元的股权(而不是额外的18亿美元股权)。它使用过去的遗物给他们所有的未来。 与球员和其他潜在竞标者 除了60天的上门时间外,该交易还包括双边分手费安排,如果交易被任何一方破坏,EMC欠戴尔2.02.5亿美元,戴尔欠EMC分别为40亿美元。这种安排为每一方遵循交易创造了经济激励。 无论如何,除了惠普和联想之外,仍然只有少数传统IT公司可以考虑收购EMC,思科,IBM,微软,甲骨文。如上所述,大多数这些参与者都忙于自己的收购,思科曾经说过它并不感兴趣。由于交易规模以及作为独立收购的成本和收入协同效应缺乏,EMC的另一家私募股权买家不太可能。 与监管机构 在结束之前仍有几个监管里程碑要通过。第一个能够深入了解交易的是提交初步委托书。这是向美国证券交易委员会提交的必要文件,其中包括对交易达成的步骤的叙述,对谈判的见解,以及对戴尔,EMC,VMware和相关方各自董事会内部的了解。 此备案背后的意图是向股东(在本案例中为EMC股东)提供所有必要信息,以帮助他们对交易进行知情投票。鉴于此交易的复杂性以及涉及的多方,我们希望这是一个有趣的读物。作为我们的合作伙伴注意到:这件事情会像小说一样阅读! 在股市 股票市场如何消化交易将主要通过VMware股票以及EMC股票在未来几周和几个月内交易的程度来表达。要了解VMware [VMW]股票在交易宣布后如何以及为何大幅下跌并且此后出现波动,请参阅附录。 一般来说,缺乏明确性往往会导致股价仅向一个方向下跌,而这笔交易及其结构已经难以消化。随着交易被更好地理解并且进行更明智的风险评估,我们预计股市反应将更具衡量性和意义。关注EMC和VMware的每季度收益都将引起关注。 (不幸的是,对于交易观察者而言,戴尔将其所有的私人债务作为144a问题发行,因此免于公开申请。) 建议的VMware跟踪库存是向EMC股东提供价值的关键因素,因此,这是此交易的一个重要元素,即跟踪! 与更广泛的金融市场 市场一直在焦急地等待美联储对利率采取行动。提高利率的决定可能会对这笔交易产生直接而重大的影响。目前的利率环境对大M非常有利因为跟踪股票受其自身供需关系的影响,因此短期投机者可能会邀请额外的活动,可能进一步压制股票。即使在交易结束之前,合并套利交易者也有机会做空VMware并长期使用EMC,因为他们知道他们的EMC股票将交付0.111股VMware跟踪股票。这将为他们的VMW短片提供合成的短期保障,并且引起额外的兴趣来缩短VMW并因此在此期间降低其价格。 VMware的第三季度盈利低迷,并担心大规模的长期转变 VMW刚刚公布的季度业绩与预期和预期基本一致,但其投资增长幅度低于投资者希望看到的水平。该公司降低了当年的许可收入指导。此外,管理层指出了影响业务的长期不利因素。该公司正在观察来自私有数据中心解决方案和Microsoft Azure和Amazon Web Services等公共云提供商的竞争加剧。例如,在交易宣布后,JMP分析师Patrick Walravens指出,通用电气公司表示计划在未来三年内将其60%的工作量转移到AWS。 合并的不确定性及其对VMware的影响 我们刚刚详细介绍了这笔交易及其潜在影响,其中一些内容包括该交易是否真正完成的不确定性以及该交易将如何构建。虽然戴尔和VMware仍然认为VMware将继续正常运营并且不会受到潜在合并的影响,但投资者并不总是这样看待并且倾向于对协同声明持怀疑态度。 合并本身可能会让管理层分心,因为他们试图专注于执行;可能会对客户造成干扰,使竞争对手能够对VMware进行负面销售。 投资者也担心VMware对投资增长的潜在限制,特别是如果他们的现金流受到限制(戴尔明确表示他们打算积极偿还债务),即使Joe Tucci表示没有VMware现金流或债务容量将用于为交易提供资金。 Virtustream业务部门的财务影响 EMC和VMware宣布将Virtustream作为合资企业和新业务部门分拆,应该会对VMware收入产生积极影响,因为它已整合到VMware的财务报表中。但新的Virtustream业务部门预计也会对公司的盈利能力或自由现金流(FCF)产生负面影响,因为云业务往往比软件业务具有更高的资本支出要求。 不断变化的分析师情绪 由于上述所有原因,华尔街分析师的初步评论并未对VMware产生积极影响。在该公司的财报电话会议后,他们的反应可能更加消极。虽然其中一些可以被视为只是意见(即使信息灵通)而不是事实,但许多公众股东依赖华尔街分析师帮助他们判断公司未来的前景,最简单地概括为买入,卖出或持有评级。如下图所示,自合并公告以来,一些分析师已经转变了他们的观点,即VMW最终将根据他们对公司未来固有价值的看法进行交易: 低浮动和隐含波动率 最后,由于只有17%的VMware股票是自由浮动股票,即可用于交易,因此VMware股价下跌的严重程度有所加剧。 通常情况下,低浮动股票的波动性更大,因为股票数量最少可以最终提高股价。鉴于交易活动增加的原因之一是可交易股票的增加(由于跟踪股票的合并和发行),这有点具有讽刺意味。